Аналитики финансовых рынков ПРЕДУПРЕЖДАЮТ!

За недавними плохими новостями скрывается гораздо более глубокая озабоченность: мировая экономика сейчас приводится в движение широкой и незаметной сетью инвестиций, которые, возможно, никем не контролируются.

Автор: Стивен Мим — 27 января, 2008 г.

http://www.boston.com/bostonglobe/ideas/articles/2008/01/27/the_black_box_economy/

ПРОШЕДШИЙ ГОД был очень неудачным для мировых финансовых рынков, сотрясаемых кризисами субстандартных кредитов, ограничениями кредитования и прочими проблемами. За последнюю неделю дело приняло ещё более странный оборот, — отмечалось колебание биржевых курсов на всех главных рынках, от радикальных падений до возвращения к исходным котировкам.

На прошлой неделе ФРС (Федеральная Резервная Cистема) объявила о самом большом за последние два с лишним десятилетия снижении процентных ставок. Конгресс, дабы не потерять контроль над ситуацией, вовсю трудится над созданием фондов расходования для покрытия дефицитов, предназначенный для уколов экономики «иммунизационными» вливаниями.

Несмотря на беспокойство, никто пока консервами не запасается. Преобладающие настроения в сегодняшней экономике — это то, что рецессия и «медвежьи» рынки колеблются в разные стороны, и что всё, в конце концов, уляжется, так же, как это всегда происходило с самой Великой Депрессии. Это происходит по причине всеобщей уверенности в том, что рынок достаточно силён для того, чтобы скорректировать сам себя, и что специалисты, ответственные за финансовые рынки, прекрасно разбираются в своей работе.

Можем ли мы оставаться самонадеянными и на этот раз? Группа финансовых специалистов и теоретиков уверяет, что нет. Большое количество плохих новостей в прошлом году, говорят они, это симптом чего-то нового и тревожного — коренных перемен в финансовой системе, которые могут оставить регулирующие органы, и даже Конгресс, полностью беспомощными при попытках использовать обычные средства.

Это что-то — огромная теневая экономика новых и плохо понятых финансовых инструментов, созданных фондами комплексного рискового инвестирования и инвестиционными банками за прошлое десятилетие — сеть необычайно сложных ценных бумаг и рисков, которые сделали мировую финансовую систему настолько непрозрачной и запутанной, что многие эксперты признаются, что уже не понимают, как она работает.

В отличие от стандартных составляющих обычной экономики — фабрик и компаний, изделий и рабочих, акций и облигаций, эти новые финансовые обязательства трудно оценить, а ещё труднее — проанализировать. Денег, привлечённых в эту сферу, теперь во много раз больше, чем мировой валовой национальный продукт, и большая часть этих средств находится вне контроля регулирующих органов.

Некоторые из этих инновационных инвестиций промелькнули в новостях, например, ценные бумаги, повлекшие ипотечный кризис, который все ещё сотрясает рынок недвижимости. Другие, касающиеся автомобильных кредитов, долгов по кредитным картам, а также корпоративных облигаций с фиксированными дивидендами, пока находятся в тени.

Масштаб и сложность этих новых инвестиций означают, что они не только бросают вызов традиционным правилам экономики, они могут изменить эти правила. Мировой капитал, который теперь вращается в этой «теневой» экономике, настолько велик, что традиционные инструменты остановки экономического спада — те действия, которые предотвратили серьезные бедствия в недавнем прошлом — могут уже не сработать.

В откровенных книгах, финансовых блогах и информационных бюллетенях малого тиража, небольшое количество посвящённых лиц начали бить тревогу, предупреждая, что правительства и ведущие банки, возможно, больше не понимают финансовую систему достаточно хорошо, чтобы сделать с этим что-нибудь.

«У центральных банков есть только два инструмента», — обеспокоенно говорит Сатьяджит Дас, автор книги “Traders, Guns and Money: Knowns and Unknowns in the Dazzling World of Derivatives”. — «Центральные банки могут или понизить процентные ставки для стимуляции спроса, или же они могут регулировать работу банков. Но оба этих инструмента уже устарели, и их использование полностью неадекватно в отношении проблем, которые сейчас стоят перед ними».

С момента последнего финансового кризиса, действительно угрожавшего нашему обществу, так называемой Великой Депрессии, Соединённые Штаты построили систему регулирующих проверок и балансиров, и эта система, по большей части, действительно работала. Система действовала, поскольку новые инструкции принудили игроков соблюдать некоторое подобие прозрачности. Компании соблюдали обширный свод правил и сохраняют данные относительно своих прибылей, потерь и активов.

Очевидно, что у подобной прозрачности есть свои пределы: без утаивания части информации от общественности компаниям было бы сложно воспользоваться благоприятными возможностями на рынке в своих интересах. Тем не менее, малая толика прозрачности может дать многое, позволяя регулирующим органам и инвесторам принять обоснованные решения. Преимуществ системы много; последствия даже единственного случая «непрозрачности», как в случае с компанией “Enron”, могут быть весьма пагубны.

Но когда прошлым летом произошёл ипотечный кризис, он показал кое-что ещё: существование огромного количества инвестиций в финансовом секторе, которые почти невозможно отследить или измерить, и которые существуют вне контроля инвесторов и регулирующих органов. Выяснилось, что инвестиционные банки, фонды комплексного рискового инвестирования, и другие финансовые игроки выпустили, купили и продали скрытых обязательств на сотни миллиардов долларов, частично обеспеченных другими ценными бумагами, которые, в свою очередь, были обеспечены платежами по высокорискованным видам ипотеки.

Когда заёмщики начали не выполнять своих обязательств по займам, случились две вещи. Первое, банки, пенсионные фонды и прочие ведомственные инвесторы начали обнаруживать, что им принадлежат огромные количества этих необычных новых ценных бумаг, названных обеспеченными долговыми обязательствами. Банки начали их списывать, вызывая огромные убытки, которые ударили по самым известным финансовым компаниям страны. Второе, не имея рынка для этих ценных бумаг, брокеры не захотели предоставлять ипотеку новым покупателям недвижимости. Их стоимость начала своё стремительное падение.

Другими словами, невероятно сложный финансовый инструмент, о котором американцы никогда и не слыхивали, и который до сих пор до конца не понимают многие финансовые аналитики, за несколько месяцев стал самым влиятельным фактором формирования стоимости в Америке. Предполагается, что экономика должна работать не так, по крайней мере, то, что сейчас происходит — это не то, что преподают студентам в “Economics 101”.

Причину того, почему это случилось незаметно, не так уж трудно понять. Любому банку не нравятся ограничения, устанавливаемые федеральными и государственными регулирующими органами, поскольку это мешает банку зарабатывать. Умело используя существующие лазейки, инвестиционные банки создали новые типы рискованных инвестиций, которые не отражались в их балансовых отчётах. Находясь вне поля зрения регулирующих органов, они позволили банкам обойти требования, согласно которым банки должны держать определённую сумму денег в запасе. Эти запасы — гарантия безопасности, но они также стали обузой финансистам, деньгами, которые были вне игры.

«Чтобы обойти регулирование был разработан новый финансовый метод», — говорит Ричард Силла, профессор экономики и финансовой истории на кафедре практического бизнеса Нью-Йоркского университета. — «Цель состоит в том, чтобы заработать больше денег, и вы сможете это сделать, если вам не требуется придерживать определённые средства для обеспечения ваших инвестиций».

Потайные места для этих финансовых инструментов называют «проводниками». Они известны под различными названиями — SIV, или структурированные инвестиционные компании, те, которые часто упоминались в новостях за последние несколько месяцев. Эти «проводники» и различные скрытые инвестиции, которые они накапливают, составляют то, что Билл Гросс, менеджер самого большого в мире облигационного взаимного инвестиционного фонда, назвал в своём информационном бюллетене в январе: «Тем гигантским рычагом, который послужил для поднятия тела теневых банков».

«Наша современная теневая банковская система», — пишет Гросс, — «хитро избегает соблюдения традиционных резервных требований и использует пирамиду рычагов, которые во многих случаях не основываются ни на каких резервах вообще».

Ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, которые не исчезают из заголовков газет, были лишь верхушкой огромного айсберга. На самом деле, возникли намного большие категории инвестиций, таких же скрытых, и даже менее доступных для понимания того, кто их держит и какова их действительная стоимость.

Многие из них изначально использовались как традиционные финансовые инструменты. Например, производными (финансовыми) инструментами (широкая категория инвестиций, чья ценность тем или иным образом основывается на других активах: акции, товары, долговые обязательства, или средства денежного обращения) торговали более столетия в качестве страховки, помогая стабилизировать неустойчивые рынки.

Но сегодня, всё в большей и большей степени, новое поколение производных финансовых инструментов вообще не участвует в торговле на рынке. Эти так называемые внебиржевые производные являются соглашениями, заключёнными напрямую, в частном порядке между двумя сторонами. Кроме сторон, заключивших подобные соглашения, об этих инвестициях больше не знает никто, потому что они существуют вне бухгалтерского учёта, не указываются в отчётности и бухгалтерских балансах.

Поскольку рынок производных финансовых инструментов стал более сложным, он также увеличился в масштабах. Проще говоря, Дас (автор ведущего учебника по производным финансовым инструментам и сложным ценным бумагам) считает, что инвесторы во всём мире владеют производными инструментами на сумму больше чем 500 триллионов долларов. На данный момент, эта цифра превышает мировой ВВП, максимум которого составил около 60 триллионов долларов.

Практически нерегулируемые и почти невидимые, внебиржевые производные включают огромную сеть закладов, затрагивающих каждый сектор мировой экономики, и вовлекают в себя огромную денежную массу. Если они начнут колебаться — или если инвесторам потребуется начать продавать их, чтобы покрыть другие потери — их ценность может исчезнуть, что повлечёт катастрофические результаты для владельца и приведёт к непредсказуемым последствиям на финансовых рынках.

Производные финансовые инструменты могут колебаться из-за воздействия рынка и свести между собой игроков, которые иначе никогда бы не встретились. С некоторыми типами новых инвестиций, подобная интеграция имеет место в пределах самой ценной бумаги.

Например, некоторые финансовые инструменты построены из двух или более различных типов активов, соединяя сектора экономики, относительно которых не предполагается, что они могут двигаться в тандеме. Для передачи риска, а также для создания нового привлекательного продукта — чтобы продать его агрессивным инвесторам, ищущим более высокую прибыльность — банк может создать обеспеченные долговые обязательства, например, которые совмещали бы кредиты ненадёжным заёмщикам и корпоративные облигации. Экономист ожидал бы, что они будут работать независимо друг от друга, но благодаря большим — и невидимым — инвестициям в таком «связанном пакете», проблемы для одного сектора могут вызвать проблемы в другом. Одно гнилое яблоко может испортить целый грузовик фруктов.

Опять же, не обязательно, что кто-то знает состав этих структурированных ценных бумаг. И при этом, никто не знает, кто вложил в них капитал, благодаря тому факту, что до недавнего времени они не рассчитывались как обычные активы, подлежащие традиционным правилам бухгалтерского учёта. А по причине того, что они не присутствуют на открытом рынке, их ценность, по существу, только предположения, вычисленные с помощью компьютерных алгоритмов.

Дас подвергает сомнению большую их часть, считая их изобретением банкиров, создающих «сложность ради сложности», пробующих ошеломить своих клиентов, изобретая всё более сложные и запутанные виды инвестиций. «Магической “волшебной фразой“ здесь является термин “финансовая инновация”», — поясняет он, — «Причём всё очень запутано, но выглядит очень заманчиво».

«Инвестиционные банкиры хотят сделать их ещё сложнее, так, чтобы их нельзя было воспроизвести, и так, чтобы клиенты не смогли в них разобраться», — говорит он, — «И если они заинтересуются, платят ли они ту сумму, которую действительно должны заплатить, то не докопаются до истины».

Но когда люди начинают понимать, что же всё-таки происходит в действительности, отношение очень быстро меняется: если инвестор вынужден продать обеспеченные долговые обязательства, разовая цена реализации на открытом рынке может не иметь никакого отношения к их теоретической ценности, вычисленной при помощи компьютерных формул. Это означает, что владельцы обеспеченных долговых обязательств могут забыть о спокойном сне: ведь с ними может случиться то же самое.

Эти риски ещё больше увеличиваются, как это было во время дутого увеличения цен на акции в 1920-ых гг., из-за того факта, что многими из этих активов владеют инвесторы, которые в большинстве своём одолжили средства для инвестирования. И когда рынок сотрясёт шок, похожий на тот, который был вызван субстандартными кредитами, это затронет всю систему, причём влияние распространится с невероятной скоростью.

Если подобное пагубное влияние распространится, то, согласно общепринятой точке зрения, когда потребители и инвесторы начинают терять доверие, Федеральная Резервная система и другие центральные банки по всему миру смогут выручить друг друга. Но что случится при попытке разобраться во всех этих сложных финансовых обязательствах и инструментах? Рынок только для одного продукта — свопа на отказ от кредитных обязательств — остановит развитие экономики этой страны. Федеральный резервный банк ведёт тяжёлую битву, которая ещё больше усложняется тем, что ему противостоят, по большому счёту, невидимые силы.

Теоретически, ситуацию может спасти принятие дополнительных регулирующих мер. Совет по стандартам финансового учёта, который устанавливает корпоративные бухгалтерские процедуры и руководства, сделал первый шаг в этом направлении в прошлом ноябре, обязывая инвестиционные банки и им подобных, владеющих подобными сложными ценными бумагами, назначать рыночные стоимости в размере так называемых активов 3-го уровня — название активов, для которых не существует преобладающей рыночной цены. Это означает назначение рыночной стоимости для всех обеспеченных долговых обязательств.

Банки быстро начали снижать цену активов стоимостью в десятки миллиардов долларов активов, а их инвесторы все ещё пытаются разобраться в том, что получилось в результате. До сих пор ещё рано говорить о том, будет ли успешным данный шаг, или же «рыночные цены», сообщаемые в отчётах, не более чем цифры, взятые с потолка банковскими бухгалтерами. Здесь Дас настроен очень скептически. «Это поможет людям узнать о яде, который они пьют», — говорит он, — «А вот стабилизирует ли это систему — уже совсем другой вопрос».

Было бы здорово, если бы финансовые рынки стали более прозрачными и понятными прежде, чем это случится. Это было бы работой регулирующих органов, но Дас не уверен, что они смогут разобраться в том, что должны сделать. «Если вы достаточно умны, чтобы зарабатывать 5 миллионов долларов в год на Уолл-Стрит», — спрашивает он, — «Ну неужели вы согласились бы на заработок в 50 000 долларов в год в качестве сотрудника регулирующих органов?»

В любом случае, по наблюдениям Даса, ясность и прозрачность — это явно это не то, чего хотят «обитатели» Уолл-Стрит. «Регулирующие организации продолжают ратовать за ясность и прозрачность, но в интересах инвестиционных банкиров не допустить подобного». Здесь Дас выдержал паузу.

«Они делают то же самое, что и продавец в мясном отделе. Он ведь не хочет, чтобы покупатель знал, из чего сделана колбаса. Это даже забавно, но финансисты ведут себя точно так же. Да, это их сущность, и они всегда такими и были».

Перевод Артёма Вечерова, компания ЛИНГВОСТАР.